«Veremos una escalada limitada y simbólica en la guerra comercial»
Entrevista con Roberto Ruiz-Scholtes, director de estrategia de UBSEurope SE, sucursal en España
Roberto Ruiz-Scholtes, director de estrategia de UBS en España , explica que ahora mismo su entidad está en el máximo nivel de sobreponderación de Bolsa de este ciclo y que en renta fija, sólo apuesta por deuda pública americana y emergente. En los próximos meses, la economía puede dar síntomas de que hay que dar un giro a la cartera, sobre todo atendiendo a riesgos que se han manifestado esta misma semana.
—El mercado se ha puesto nervioso con el anuncio de los aranceles que EE.UU. aplicará a China . ¿Está justificada la preocupación?
—En este punto, no hay visibilidad: se trata de una cadena de acontecimientos que puede ocurrir, o no. Depende de varias cosas: de si hay represalias, de si éstas son simbólicas (como lo es ahora la china) o contundentes y si hay contrarrepresalias, es decir, si hay una escalada. También depende de las negociaciones que haya para moderar los aranceles o no aplicarlos. Es muy signficativo que en los impuestos sobre el acero o el alumnio, al final, una vez exentos Canadá, México, la UE o Australia, sólo se aplicarán sobre menos del 20% de las importaciones de EE.UU. Nuestro escenario central es una escalada muy limitada y simbólica y que hay una voluntad clara de China y de la UE de mantenerse muy abiertos al comercio internacional. Hay otro aspecto importante en cómo el mercado está acogiendo esta incertidumbre: no hay signos de mayores expectativas inflacionistas en los bonos, ni un aumento preocupante de los diferenciales de crédito, y tampoco rebajas de estimaciones de crecimiento económico o de los beneficios.
—En una guerra comercial, ¿cuáles serían los mercados más vulnerables y los que podrían actuar de refugio?
—Los países más vulnerables son los exportadores asiáticos y los exportadores europeos, como Alemania. Por sectores, el industrial y el tecnológico ligado al hardware. Los sectores refugio serían los más dependientes de la demanda interna, pero que no sean productos importados, como las telecomunicaciones o las eléctricas.
—¿Éste sería el mayor riesgo al que se enfrentan los mercados ahora?
—Sí, porque el otro gran riesgo que se cierne sobre el ciclo, que sería un endurecimiento muy agresivo de la política monetaria, seguimos pensando que es muy limitado. Lo dejó muy claro el presidente de la Fed, Jerome Powell, el miércoles: los datos de inflación salarial y agregada no están evolucionando de manera preocupante. Y el resto de bancos centrales está actuando con mucha prudencia. El que hace dos o tres años parecía el gran riesgo sobre el ciclo, una burbuja crediticia e inmobiliaria en China, viene desactivándose desde hace dos años y nuestra previsión es que el año que viene el país pueda llegar a estabilizar su ratio de deuda sobre el PIB.
—Los mercados están haciéndolo mal, pese al crecimiento global. ¿Es que se teme que el fin de ciclo esté cerca?
—El mercado el cálculo que está haciendo es si el ciclo puede prolongarse y los beneficios pueden seguir creciendo, en cuyo caso se podrían mantener los múltiplos estables, o si éstos son los beneficios del pico del ciclo, lo que implicaría que no se podrían pagar estos multiplicadores. Ahora éstos están reduciéndose ante el riesgo de que una guerra comercial dé al traste con el ciclo y de que las ganancias empresariales no crezcan en 2019 o en 2020. La Bolsa americana ha pasado de un per (precio entre beneficio) 18 a un per 17 y la de la zona euro, de un per 15 a un per 14. Creemos que la Bolsa americana se tendría que mover en un per de 17-17,15 veces, con lo que con un crecimiento de los beneficios del 10% el año que viene, tendría un potencial del 10% a doce meses incluyendo los dividendos. Europa debería moverse en un per 15, lo que implicaría una ampliación de múltiplos del 7% y un crecimiento de los beneficios del 8%, con lo que tendría un potencial del 15%.
—¿Sería éste el último año bueno en Bolsa?
—Después de incorporar las medidas fiscales, nuestra previsión es que el PIB de EE.UU. crecerá un 3% en 2019 y que la tasa de paro bajará hasta el 3,5%. Ello significa un claro recalentamiento de la economía americana en su undécimo año de expansión económica y requerirá que los tipos se vayan al 3%. En 2020 el crecimiento caerá al 2% porque el impulso fiscal se disipará y porque se irán haciendo sentir los efectos de la subida de tipos. Nuestro escenario ahora mismo no es una recesión en 2020, pero sí una desaceleración significativa. Es posible que en 2019 veamos una compresión de múltiplos.
—¿Eso significa caída bursátil?
—Depende de lo que crezcan los beneficios. Hoy por hoy pensamos en los siguientes términos: una Bolsa con menos potencial, con menores revalorizaciones, con mayor volatilidad y, por tanto, con una relación rentabilidad/riesgo que se deteriora; un entorno para 2019 que podría arrancar aún invertido en Bolsa, pero con la perspectiva de ir poco a poco desmantelando las posiciones.
—Para los inversores ahora será más importante su horizonte temporal.
— Un inversor que no tenga un horizonte temporal demasiado largo ha de plantearse un objetivo de revalorización, un nivel a partir del cual estaría reduciendo posiciones: por ejemplo, los 3.000 puntos del S&P 500; los 3.900 del Eurostoxx 50; y los 11.000 del Ibex. Para inversores con perspectiva de largo plazo, aplicaríamos nuestro enfoque bursátil temático: la inversión en negocios ligados al desarrollo de los emergentes, al envejecimiento de la población mundial y a la revolución tecnológica.
