En los límites de la política monetaria

El BCE empezó a aplicar una intensa política monetaria expansiva con claro retraso sobre lo llevado a cabo en otras economías, principalmente Estados Unidos. Pero, después de varios años, seguimos aferrados a ella como principal y casi única arma contra la crisis. Así, las últimas medidas del BCE en su reunión del mes de marzo han profundizado en las compras de activos, en los tipos de interés negativos y en los préstamos masivos a la banca.

Es loable el empeño de Draghi por revitalizar la anémica economía europea. Pero cada vez parece más claro que la laxitud monetaria tiene una eficacia marginal decreciente. La liquidez sobra en el sistema financiero europeo, desde hace tiempo y cada vez más. La causa del débil comportamiento del crédito no es, por tanto, una cuestión de liquidez sino la ausencia de suficiente demanda solvente y, en determinados sistemas financieros, una insuficiente sanidad de sus balances.

Resulta evidente que, dada la falta de rentabilidad que muestran las entidades bancarias, ellas serían las primeras interesadas en dar más crédito, que constituye su activo más rentable. Si no lo conceden en mayor medida es porque los gestores de negocio no encuentran clientela a quien otorgar préstamos que puedan ser aprobados luego en los comités de riesgos de cada banco. Así que, si el BCE pretende que haya más crédito, solo hay dos opciones: o violentar los criterios de riesgo, lo que no pasa de ser una boutade, o promover que la economía genere demanda; y, para ello, habría que actuar mediante el impulso de la inversión pública, ya que la política monetaria ha llegado al límite. Y, además, tras el arsenal desplegado, el BCE se ha quedado ya bastante huérfano de medidas para afrontar una eventual nueva recesión si la hubiese.

Por otra parte, desde Alemania se critica al BCE porque los tipos de interés mínimos, tanto en términos nominales como reales, penalizan a los ahorradores. No les falta razón, porque desincentivar el ahorro no puede traer nunca nada bueno a largo plazo. No solo en Alemania, sino también en España donde además ahorramos escasamente y no podemos recurrir al endeudamiento exterior, del que ya hemos abusado, por lo que el ahorro es condición necesaria para la inversión y ésta resulta fundamental para el crecimiento económico y la creación de empleo.

Con los tipos de interés ínfimos, el BCE está castigando en demasía a los bancos. Sobre todo, porque ese nivel de tipos se transmite a todo el negocio y minimiza los márgenes. Y además les cobra el 0,4% por los más de 200.000 millones depositados en el BCE (lo que perjudica más a los bancos de países centrales, ya que los españoles solo tienen 333 millones). Por eso se han querido ver como muy favorables para el sector bancario los nuevos préstamos TLTRO del BCE, al 0% e incluso, cumpliendo determinadas condiciones, al -0,4%. Pero esta lectura olvida que, si con tipos altos los diferenciales suben y con tipos bajos descienden, es probable que con tipos nulos o negativos desciendan aún más. Sobre todo, cuando hay más oferta que demanda de crédito y las entidades compiten con fiereza vía precio por conseguir rentabilizar su activo.

En realidad, la única salida realmente definitiva para que los bancos estabilicen sus cuentas de explotación sería que las economías crecieran, para que lo haga también el volumen de negocio bancario rentable. Pero, como antes decía, para ello hace falta que la Eurozona, como tal, se decida de una vez a complementar la política monetaria con otro tipo de medidas expansivas (y sería bueno que le acompañaran individualmente los países que no tienen problemas agudos de déficit fiscal, como por ejemplo Alemania). El Plan Juncker se ha quedado por ahora en nada relevante y es urgente incrementar realmente la inversión pública, financiándola con recursos tomados de los mercados (baratísimos) o incluso con bonos comprados por el BCE (más heterodoxo). Y por supuesto, habría que acometer reformas estructurales de verdad, no las cosméticas y sucedáneos que se han hecho en algunos casos. Estas actuaciones constituyen la mejor alternativa para la Eurozona, que le ayudarían además en el hipotético caso de un eventual empeoramiento del entorno (precio del petróleo, problemas en China, etc.).

El colmo es que uno de los objetivos de las medidas monetarias del BCE es la depreciación del euro, para favorecer la actividad en Europa. Y, sin embargo, el mercado acaba de responder a la última tanda de Draghi apreciando nuestra divisa respecto al dólar, más aún después de la reunión de la Fed tras la que el mercado modera sus expectativas de elevación de tipos del dólar. La lectura es la misma: el BCE no puede reactivar la eurozona sólo con política monetaria, ni puede esperar que otros bancos centrales colaboren. Es la hora de buscar otras vías.